Leverage, Konsentrasi Kepemilikan, Klasifikasi Industri, Pertumbuhan, Risiko
Teori keagenan merupakan teori yang menjelaskan hubungan antara agen (menejemen perusahaan) dengan prinsipal (pemilik perusahaan). Sejak dikemukan oleh Jensen dan Meckling (1976) telah banyak penelitian yang menguji teori ini. Teori keagenan mengatakan adanya konflik alamiah yang terjadi karena adanya perbedaan pengelola dan pemilik perusahaan. Konflik ini terjadi karena perbedaan kepentingan antara pemilik dan pengelola perusahaan.Teori keagenan memiliki tiga asumsi yaitu moral hazard, risk averse dan bounded rationality. Dengan ketiga asumsi tersebut maka antara prinsipal dan agen akan mengutamakan kesejahteraan masing-masing. Agen akan berusaha memaksimalkan kemakmurannya dengan mengharapkan kompensasi yang besar. Sedangkan pemegang saham akan memaksimalkan kesejahteraan melalui pembagian dividen yang maksimal. Di Indonesia kebijakan pembagian dividen diputuskan dalam Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS). Dengan mekanisme negosiasi antara para pemegang saham dan menejer. Oleh karena itu, pemilik perusahaan tidak menyukai perilaku menejemen yang menggunakan fasilitas perusahaan untuk kepentingannya, karena hal ini akan mengurangi aliran kas kepada pemilik. Untuk mencapai tujuannya, kadangkala agen tidak memberikan informasi yang sebenarnya atau tidak mengungkapkan secara penuh kepada prinsipal. Adanya tarik menarik antara agen dan prinsipal dikenal dengan agency problems (masalah keagenan).
Untuk mengurangi konflik keagenan tersebut, kedua pihak agen dan prinsipal menanggung kos keagenan (agency cost) yang jumlahnya cukup besar. Kos keagenan menurut Jensen dan Meckling (1976) meliputi kos untuk melakukan monitoring oleh prinsipal untuk membatasi aktivitas agen yang berbeda dengan kepentingan pemilik, bonding cost oleh agen untuk memberikan kepastian pada prisipal bahwa agen tidak akan melakukan tindakan yang akan merugikan pemilik, dan residual loss, yaitu kemakmuran dalam nilai mata uang yang turun sebagai akibat perbedaan kepentingan antara prinsipal dengan agen. Untuk mengurangi kos keagenan ini ada beberapa alternatif yang dapat dilaksanakan, salah satunya yaitu dengan menggunakan pendanaan melalui debt atau utang (Jensen, 1986).
Teori-teori mengatakan bahwa perusahaan memilih struktur modal tergantung pada atribut yang menjelaskan berbagai manfaat dan kos yang disebabkan pemilihan dari pendanaan utang atau ekuitas. Banyak studi yang telah dilakukan dalam teori keuangan perusahaan untuk menentukan faktor yang mempengaruhi perusahaan untuk memutuskan struktur modalnya, tetapi sampai saat ini belum ada suatu teori yang mampu memecahkan teka-teki struktur modal (Bhaduri, 2002). Kegagalan ini menurut Titman dan Wessels (1988) disebabkan karena atribut relevan yang digunakan dalam teori struktur modal sifatnya masih abstrak dan sulit untuk diobservasi secara langsung.
Penelitian-penelitian menguji hubungan antara struktur kepemilikan dengan tingkat leverage tidak mempertimbangkan tersebar atau terkonsentrasinya kepemilikan perusahaan. Sehingga tidak memperhatikan kontrol yang dimiliki pemilik saham mayoritas yang dapat mempengaruhi kebijakan keuangan perusahaan. Ada kalanya perilaku opportunistik pemilik mempengaruhi keputusan menejemen untuk kepentingan pemilik mayoritas. Seperti melakukan diversifikasi, tunneling, melakukan transaksi dengan pihak yang memiliki hubungan dan melakukan investasi berisiko tinggi (Filatotchev dan Mickiewicz, 2001) yang dapat merugikan pemilik saham minoritas dan kreditor. Perilaku opportunistik bisa saja diketahui pihak luar perusahaan dan akan berpengaruh negatif pada nilai perusahaan.
Struktur kepemilikan yang tidak 100% dalam suatu perusahaan menimbulkan konflik keagenan, karena adanya benturan kepentingan antara pemilik dan menejemen, dimana mereka akan mendahulukan kepentingan masing-masing. Menejemen ingin kinerjanya terlihat baik, sehingga kadangkala memberikan informasi yang tidak benar atau tidak lengkap kepada investor. Sedangkan pemilik ingin mengetahui informasi sebanyak-banyaknya tentang keadaan perusahaan. Untuk mengurangi konflik keagenan tersebut akan timbul kos yang disebut kos keagenan. Untuk mengurangi kos keagenan, salah satunya adalah dengan melakukan pendanaan dari utang. Tetapi pada perusahaan yang struktur kepemilikannya terkonsentrasi, pemilik memiliki hak kontrol terhadap perusahaan, sehingga konflik keagenan akan berkurang. Sesuai dengan teori keagenan seharusnya utang perusahaan dapat diturunkan sampai tingkat terendah. Tetapi dengan utang ada manfaat lain yang diperoleh perusahaan, seperti penghematan pajak dan peningkatan earning per share perusahaan (trading on equity theory). Dengan demikian, ada suatu pertimbangan struktur modal yang optimal dalam memutuskan kebijakan pendanaan dari utang. Keputusan tentang struktur modal merupakan keputusan yang sangat penting dalam suatu perusahaan karena akan mempengaruhi kinerja perusahaan. Untuk itu perlu suatu perimbangan yang tepat antara pendanaan dari utang dan ekuitas. Teori mengatakan bahwa perusahaan memilih struktur modal tergantung pada atribut yang menentukan kos dan manfaat yang berkaitan dengan pendanaan dari utang dan ekuitas.
Penelitian ini menguji faktor-faktor selain informasi keuangan yang dalam literatur diduga mempengaruhi sumber pendanaan perusahaan. Jika perusahaan memiliki posisi yang kurang baik di pasar modal maka menejer akan cenderung menggunakan pendanaan dari sumber lain. Penelitian ini menguji kembali faktor-faktor selain informasi keuangan yang telah diteliti oleh Yohana (2005) tetapi dengan data yang berbeda. Penelitian sebelumnya menggunakan data tahun 1999 sampai 2003, pada saat indonesia masih dalam kondisi krisis moneter. Pada saat itu banyak kebijaka pemerintah untuk membantu agar perusahaan tetap bisa beroperasi. Salah satunya adalah kebijakan penundaan pembayaran utang, sehingga angka utang yang disajikan di neraca cenderung tinggi. Hasil penelitian ini diharapkan mampu memberikan bukti empiris yang memperkuat penelitian sebelumnya.
A. Hubungan antara konsentrasi kepemilikan dengan leverage
Konsentrasi kepemilikan terjadi pada suatu negara sangat tergantung pada keseimbangan antara penegakan hak-hak kepemilikan oleh negara dan pemilik perusahaan (Claessens dkk. 2000). Menurut mereka jika dalam suatu perekonomian pemerintah tidak bisa secara efektif menegakkan hak-hak kepemilikan, maka penegakan hak-hak tersebut akan didominasi oleh pemilik. Pemilik akan mempengaruhi sejauh mana kontrak perusahaan akan dilaksanakan karena hal tersebut akan mempengaruhi kemampuan dan insentif pemilik untuk mempertahankan hak-hak mereka. Menurut Ellul dkk. (2004) adanya konsentrasi kepemilikan memiliki dua kemungkinan yaitu penyalahgunaan kontrol yang mereka miliki untuk kepentingan pemilik mayoritas atau konsentrasi kepemilikan merupakan signal dari kualitas perusahaan.
Dalam literatur, utang dapat mengurangi kos keagenan. Dalam perusahaan yang kepemilikannya terkonsentrasi, dimana terjadi keselarasan kepentingan antara pemilik dengan menejer, karena biasanya pemilik mayoritas akan menempatkan orang-orang yang memiliki hubungan atau mengenal mereka dalam menejemen perusahaan, sehingga dapat dikatakan tidak terjadi konflik keagenan. Jadi tidak memerlukan utang untuk menurunkan kos keagenan, dan menggunakan pendanaan dari sumber lain. Selain itu pada perusahaan yang tingkat kepemilikan perusahaan yang terkonsentrasi, maka ada konsentrasi risiko yang akan ditanggung pemilik jika terjadi kebankrutan, dengan menurunkan leverage pemilik akan merasa lebih aman (Shleiver dan Vishny, 1997). Tetapi sesuai dengan trading on equity theory, utang penting untuk meningkatkan Earning per share (EPS) perusahaan yang akan menguntungkan pemegang saham. Juga terjadi penghematan pajak. Untuk itu perusahaan perlu menetapkan kebijakan yang berhubungan dengan struktur modal yang optimal sehingga bisa menguntungkan pemegang saham dan tidak merugikan nilai perusahaan.
Tingkat utang terhadap asset (leverage) dapat dipengaruhi struktur kepemilikan perusahaan (Li and Cui, 2003). Jensen dkk. (1992) melakukan studi yang menguji tentang interdependensi antara financial policy yaitu utang dan dividen dengan kepemilikan insider. Dengan menggunakan pengujian simultan 3SLS mereka mengemukakan bahwa kepemilikan menejerial berpengaruh terhadap kebijakan utang dan kebijakan dividen, tetapi kebalikannya tidak. Tetapi menurut Kim dan Sorensen (1986) perusahaan yang kepemilikan insidernya lebih besar relatif terhadap outsider, cenderung untuk mendanai projek dengan utang jangka panjang akan lebih besar.
Dari penelitian-penelitian diatas dikatakan bahwa struktur kepemilikan perusahaan memiliki peran penting dalam hubungannya dengan kebijakan utang perusahaan. Tapi dengan terkonsentrasinya kepemilikan perusahaan maka kontrol ada pada pemilik saham mayoritas dan bisa mempengaruhi kebijakan menejemen melalui hak suara. Pemilik memerlukan bondholder untuk melakukan pengawasan terhadap menejemen perusahaan, agar menejemen lebih efisien dalam mengelola perusahaan, tetapi mereka tidak menyukai pergeseran kemakmuran dari pemegang saham kepada bondholders. Dengan memegang kontrol terhadap perusahaan, maka masalah keagenan berkurang, logikanya pemegang saham juga akan mengurangi mekanisme monitoring dari pihak ketiga. Dengan demikian mereka akan mengurangi utang dan mendapat manfaat karena aliran kas ke pemegang saham menjadi lebih besar.
Di sisi lain, utang memiliki keuntungan bagi perusahaan. Utang dapat memberikan penghematan pajak yang dibayarkan perusahaan. Dan sesuai dengan trading on equity theory, bahwa dengan mengeluarkan beban tetap, pemilik perusahaan mendapat keuntungan. Trading on equity yaitu penggunaan dana yang disertai dengan beban tetap didalam penggunaannya dapat menghasilkan pendapatan yang lebih besar dari beban tersebut (Riyanto, 1995). Saham preferen dan obligasi merupakan sumber pendanaan perusahaan yang disertai dengan beban tetap ( dividen dan bunga). Jika perusahaan dalam menggunakan dana dengan beban tetap tersebut menghasilkan efek yang menguntungkan bagi pemegang saham yaitu dalam bentuk memperbesar Earning Per share (EPS), dikatakan perusahaan tersebut menjalankan trading on the equity.
Inderst dan Müller (1999) mengemukakan bahwa perusahaan yang kepemilikan sahamnya tersebar menghadapi masalah keagenan yang berhubungan dengan utang (agency cost of debt) yang lebih rendah bila dibandingkan dengan perusahaan yang kepemilikannya terkonsentrasi. Karena kepemilikan saham yang tersebar menghadapi masalah dengan ketersediaan informasi tentang kemungkinan proyek investasi yang dimiliki perusahaan, yang merupakan prasyarat untuk ikut serta dalam menentukan tingginya risiko yang akan diambil perusahaan. Meningkatnya leverage dapat meningkatkan manfaat potensial dari tingginya risiko yang ditoleransi perusahaan (excessive risk-taking), yaitu pemegang saham bisa mengintervensi keputusan menejemen ini.
Dengan demikian, jika perusahaan kepemilikannya terkonsentrasi, pemilik saham mayoritas akan mempertahankan manfaat kontrol mereka dengan mengintervensi kebijakan pendanaan dengan tingkat leverage tidak terlalu tinggi. Utang yang tinggi membuat perusahaan menjadi perhatian pemegang saham minoritas dan kreditor sehingga pemilik mayoritas tidak leluasa untuk mengintervensi kebijakan menejemen. Jika ada perbedaan rata-rata tingkat leverage perusahaan yang terkonsentrasi dan tidak terkonsentrasi, maka ada dugaan pemilik mayoritas memiliki pengaruh dalam pengambilan keputusan yang berhubungan dengan pendanaan perusahaan. Pengaruh konsentrasi kepemilikan diduga negatif karena dengan terkonsentrasinya kepemilikan pada satu pemilik maka pemilik memiliki risiko besar jika terjadi kebankrutan. Dengan meningkatnya leverage perusahaan maka kemungkinan kebankrutan akan semakin tinggi. Selain itu jika leverage perusahaan tinggi, maka nilai perusahaan menjadi turun. Karena pemilik mayoritas memiliki kontrol terhadap perusahaan, mereka dapat mengintervensi kebijakan pendanaan perusahaan, sehingga bisa mempengaruhi menejemen untuk menurunkan tingkat leverage. Dengan demikian dapat dikembangkan suatu hipotesis berikut ini:
H1: struktur kepemilikan perusahaan yang terkonsentrasi memiliki leverage lebih rendah dibandingkan perusahaan yang tidak terkonsentrasi.
B. Hubungan Klasifikasi Industri dengan Leverage
Menurut Foster (1986) laporan keuangan akan lebih bermanfaat apabila dapat diperbandingkan, baik untuk periode waktu berurutan (time series) pada satu perusahaan maupun dengan perusahaan lainnya pada periode yang sama (cross sectional). Kriteria yang digunakan sebagai pembanding menurut Foster adalah:
1. Kesamaan dalam hal penawaran (supply). Perusahaan dikelompokkan atas dasar kesamaan bahan baku, proses produksi, jaringan distribusi
2. Kesamaan dalam hal permintaan (demand). Pengelompokkan didasarkan pada persamaan waktu produk akhir dan persepsi konsumen terhadap kemampuan produk tersebut sebagai produk pengganti.
3. Kesamaan pada atribut pasar modal. Dari perspektif investasi, perusahaan dikelompokkan atas dasar kesamaan atribut saham yang serupa seperti risiko, price to earnings ratio, atau pengkapitalisasian pasar.
4. Kesamaan pada kepemilikan yang sah (legal ownership). Penting bagi pihak manajemen untuk menganalisis cross sectional antar cabang atau lini bisnis, dimana cabang-cabang yang berlainan dalam karakteristik permintaan dan penawaran dimiliki sekelompok shareholder yang sama.
Asumsi penting dari analisis rasio industri adalah terdapat perbedaan yang signifikan di dalam distribusi rasio keuangan. Foster (1986) menyatakan bahwa tidak ada definisi tunggal untuk ”industri” yang diterima secara universal.
Menurut Brown and Ball (1967) banyak kejadian yang mempengaruhi tingkat profitabilitas perusahaan dalam ekonomi, perusahaan-perusahaan dalam industri yang berbeda dan perusahaan individual. Jika angka akuntansi merefleksikan kejadian-kejadian tersebut, dan jika industri telah diklasifikasikan bersama atas dasar kesamaannya, kemudian lumrah untuk mengasumsikan suatu hubungan antara laba perusahaan tertentu dengan rata-rata semua perusahaan yang ada dalam suatu industri dan rata-rata semua perusahaan dalam industri. Penelitian yang dilakukan Foster (1981) mengemukakan bahwa terjadi transfer informasi antar perusahaan dalam satu industri (intra-industry information transfer), dengan memberi bukti adanya reaksi harga saham perusahaan pesaing terhadap pengumuman laba yang keluarkan oleh perusahaan lain dalam satu industri. Penelitian lain yang dilakukan Ramnath (2002) menguji apakah terjadi penyesuaian peramalan oleh investor dan analis ketika salah satu perusahaan dalam industri mengumumkan labanya untuk pertamakali terhadap peramalan yang mereka buat untuk perusahaan lain dalam industri yang sama.
Machfoedz (1999) menguji apakah krisis moneter yang melanda Indonesia mempengaruhi profitabilitas perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEJ. Perusahaan-perusahaan tersebut dibagi menjadi empat sektor untuk melihat sektor mana yang paling terpengaruh oleh krisis moneter. Dengan menggunakan tiga kategori ratio, profitabilitas, likuiditas dan operasi dan leverage, hasilnya mengindikasikan bahwa perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEJ terpengaruh krisis moneter. Karena semua rasio yang digunakan lebih buruk dibanding periode sebelum krisis, kecuali current ratio dan Debt to equity Ratio, hal ini dikarenakan dampak krisis moneter tidak mempengengaruhi rasio tersebut dalam jangka pendek. Tiga sektor industri memperlihatkan hasil yang seragam, sedangkan sektor keempat belum mengalami perubahan, karena belum terkena imbas krisis.
Nugraheni (2002) meneliti apakah Price earnings ratio (PER) antar sektor industri manufaktur berbeda sebelum dan sesudah krisis tahun 1997. Dengan analisis twoway ANOVA, terhadap 79 perusahaan sampel, yang dibagi menjadi tiga sektor, hasilnya memperlihatkan bahwa sebelum dan sesudah tahun 1997, PER antar industri sektor manufaktur berbeda, dimana perbedaan ini timbul karena pengaruh krisis moneter.
Scott, JR dan Martin (1975) menguji apakah klasifikasi industri mempengaruhi struktur keuangan perusahaan. Mereka mengatakan bahwa tidak ada satu formula penilaian yang secara tepat menentukan struktur keuangan yang tepat bagi suatu perusahaan. Keputusan pandanaan dapat diputuskan untuk suatu perusahaan dengan memperhatikan struktur keuangan perusahaan sejenis. Pembandingan dapat dilakukan dengan membandingkan perusahaan yang bergerak di industri yang sama. Dengan menggunakan pengujian parametrik dan non parametrik, mereka menemukan bahwa variansi leverage muncul sebagai indikasi klasifikasi industri merupakan determinan struktur keuangan perusahaan.
Bowen dkk. (1982) melakukan studi yang bertujuan untuk memberikan bukti empiris hubungan antara leverage dengan klasifikasi industri secara cross sectional dan time series. Leverage diukur dengan dua proksi yaitu rasio saham biasa dibagi total asset dan utang jangka panjang ditambah utang jangka pendek dibagi dengan total asset. Bowen dkk. menganalisis leverage perusahaan berdasarkan manfaat pajak yang diperoleh dengan membayar bunga pinjaman. Hasil penelitian ini memperlihatkan penurunan pembayaran pajak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap tingkat utang dalam struktur modal perusahaan, di level industri yang berbeda.
Dari penelitian-penelitian tersebut, dapat dikatakan bahwa klasifikasi industri mempengaruhi keputusan yang akan diambil menejer suatu perusahaan karena adanya intra-industry information transfers. Berdasarkan teori tersebut, penulis menduga bahwa perilaku menejer dalam memutuskan struktur pendanaan perusahaan dipengaruhi oleh kejadian-kejadian yang terjadi pada perusahaan sejenis atau dalam kelompok yang sama dimana perusahaan berada. Selain itu, karena peraturan yang berlaku dalam suatu industri cenderung sama maka dapat dikatakan bahwa antara industri berbeda akan memiliki rasio-rasio keuangan, termasuk leverage, berbeda pula. Biasanya dalam suatu industri ada satu perusahaan yang dijadikan acuan oleh perusahaan lain dalam industri tersebut karena dianggap memiliki kinerja yang baik. Dengan demikian, perusahaan-perusahaan pada industri yang berbeda akan memiliki tingkat leverage yang tidak sama.
Klasifikasi industri merupakan pengelompokkan perusahaan-perusahaan berdasarkan suatu kesamaan tertentu, misalnya berdasarkan proses operasi perusahaan. Klasifikasi industri memiliki pengaruh terhadap keputusan pendanaan perusahaan. Karena dengan pengelompokkan perusahaan dapat melihat risiko perusahaan, melalui persaingan, semakin banyak anggota suatu kelompok industri maka risiko bisnisnya akan semakin besar, dan perusahaan akan lebih berhati-hati dalam melakukan keputusan pendanaan. Jika perusahaan berada dalam klasifikasi industri yang produk atau jasa yang dihasilkan sangat dibutuhkan konsumen dan tidak memiliki banyak pesaing maka, maka perusahaan ini akan cenderung mudah mendapat sumber dana eksternal. Sebaliknya perusahaan dalam kelompok banyak pesaing cenderung lebih sulit memperoleh dana. Perusahaan manufaktur cenderung memiliki leverage lebih tinggi dibandingkan perusahaan dagang, jasa dan investasi kerena memiliki asset tetap yang lebih tinggi yang dapat dijadikan jaminan kredit. Selain itu risiko operasi perusahaan manufaktur lebih tinggi, karena siklus yang lebih panjang sehingga perputaran dana menjadi lebih lama dan dibutuhkan dana operasional yang lebih besar untuk menjalankan operasai perusahaan. Klasifikasi industri ini telah diuji dalam penelitian terdahulu, penelitian ini menguji kembali dengan menggunakan variabel dummy untuk melihat apakah klasifikasi industri manufaktur lebih tinggi dibandingkan perusahaan dagang, jasa dan investasi serta apakah klasifikasi industri berpengaruh terhadap leverage. Dari penjelasan di atas, maka hipotesis penelitian ini adalah sebagai berikut:
H2: perusahaan manufaktur memiliki leverage lebih tinggi dibanding perusahaan dagang, jasa, dan investasi.
C. Hubungan Pertumbuhan dengan leverage
Kos yang berhubungan dengan hubungan keagenan cenderung lebih besar pada perusahaan yang pertumbuhannya tinggi, karenanya perusahaan-perusahaan ini lebih fleksibel dalam memilih investasi di masa depan (Titman dan Wessels, 1988). Stulz (1990) menyatakan bahwa antara utang dengan nilai perusahaan tergantung pada persentase pertumbuhan perusahaan. Menurut mereka perusahaan yang memiliki presentase pertumbuhan yang tinggi cenderung menggunakan pendanaan dari saham relatif terhadap utang. Karena perusahaan yang bertumbuh cenderung direspon positif oleh pasar. Kim dan Sorensen (1986) menemukan bahwa perusahaan dengan pertumbuhan tinggi menggunakan utang lebih rendah dibandingkan perusahaan yang pertumbuhannya rendah. Penelitian-penelitian menggunakan proksi kesempatan investasi yang beragam.
Handayani (2005) menguji pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan pada pertumbuhan perusahaan yang berbeda, yaitu pada perusahaan yang bertumbuh dan perusahaan yang tidak bertumbuh. Hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan yang sedang bertumbuh akan memiliki nilai perusahaan yang lebih baik karena rasio debt to equity nya lebih rendah dalam kebijakan struktur modalnya. Nilai perusahaan lebih baik karena dengan pendanaan melalui modal sendiri cenderung untuk mengurangi masalah-masalah keagenan yang potensial berasosiasi dengan adanya utang berisiko dalam struktur modalnya.
Mc Connell dan Servaes (1995) menyatakan bahwa pengaruh antara utang dengan nilai perusahaan tergantung pada persentase pertumbuhan perusahaan. Lebih lanjut mereka mengatakan bahwa perusahaan yang memiliki persentase pertumbuhan yang tinggi cenderung menggunakan sumber pendanaan perusahaan dari modal saham dibandingkan dengan utang. Oleh karena itu, jika perusahaan yang memiliki kesempatan bertumbuh rendah, maka leveragenya akan lebih tinggi.
Penelitian ini menggunakan proksi rasio PE karena menurut Beaver dan Morse (1978) rasio P/E memiliki daya prediksi yang relatif tinggi atas pertumbuhan laba pada tiga tahun pertama setelah ratio P/E dibentuk. Beaver dan Morse mengatakan bahwa pada pasar efisien harga sekuritas sebagai nilai sekarang (present value) dari aliran kas masa depan. Dan harga laba persaham dapat dikatakan sebagai nilai sekarang (present value) aliran kas yang konstan yang ekuivalen dengan nilai sekarang aliran kas yang diperoleh dari investasi ekuitas saat ini.
Foster (1986) ratio P/E dapat mempresentasikan aliran laba masa depan. Menurutnya rasio PE dipandang sebagai indikator persepsi pasar modal terhadap kemampuan menghasilkan laba, sebagaimana halnya rasio-rasio lain yang dianggap sebagai indikator atribut-atribut seperti likuiditas, profitabilitas dan leverage. Dengan demikian jika rasio PE menggambarkan aliran kas masa depan yang akan mengalir keperusahaan, maka semakin besar PE sehingga akan semakin besar kemungkinan perusahaan bertumbuh. Apabila aliran kas yang diharapkan mengalir ke perusahaan melalui harga saham, maka pendanaan dari utang dapat dikurangi.
Pertumbuhan perusahaan merupakan signal positif bagi investor di pasar modal, yang direfleksikan dengan peningkatan harga saham perusahaan. Bagi perusahaan, hal ini bisa dimanfaatkan untuk memperoleh dana dengan menerbitkan saham baru. Meskipun biaya yang dikeluarkan cukup besar, tetapi lebih disukai pemilik perusahaan dibandingkan apabila perusahaan menambah pendanaan dari utang. Pendanaan dari utang selain menimbulkan konflik dengan pemilik juga akan menurunkan nilai perusahaan. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa tingkat pertumbuhan berhubungan negatif dengan leverage. Penelitian ini diuji dengan menggunakan proksi pertumbuhan yang berbeda dengan penelitian terdahulu, dengan menggunakan Price Earnings Ratio (rasio PE). Penggunaan rasio PE ini karena rasio ini dianggap sebagai indikator pasar modal terhadap perusahaan. Sesuai dengan penjelasan di atas, hipotesis yang diuji dalam penelitian ini adalah:
H3: semakin tinggi pertumbuhan perusahaan semakin rendah leverage.
D. Hubungan Risiko Sistematik dengan Leverage
Risiko perusahaan juga bisa mempengaruhi leverage perusahaan, karena risiko perusahaan yang besar akan membuat investor takut perusahaan tidak dapat mengembalikan pinjamannya. Titman dan Wessels (1988) dan Badhuri (2002) menggunakan volatilitas laba sebagai proksi risiko perusahaan. Dalam penelitian ini digunakan risiko sistematik perusahaan yang diukur dengan beta. Menurut Hartono (2000) beta merupakan pengukur volatilitas return suatu sekuritas atau return portofolio terhadap return pasar.
Rosenberg dan Guy (1976) menjelaskan bahwa risiko sistematik, yang diukur dengan beta mencakup aspek risiko investasi yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Memperdiksi beta penting untuk memprediksi risiko portofolio masa depan, sehingga beta merupakan kunci utama untuk mempertimbangkan keputusan investasi. Mereka berargumen bahwa beta merupakan konsekuensi dari kejadian–kejadian ekonomi yang penting.
Beaver dkk. (1970) melakukan penelitian yang menguji hubungan kontemporer antara determinan akuntansi dan determinan pasar modal dalam mengukur risiko perusahaan. Untuk melakukan pengujian tersebut mereka menggunakan tujuh variabel akuntansi yang dianggap berhubungan dengan risiko. Hasil penelitiannya memperlihatkan bahwa investor menggunakan ukuran risiko akuntansi dalam membuat keputusan. penelitian ini menunjukkan bahwa ada empat variabel termasuk leverage memiliki hubungan yang signifikan dengan beta.
Leverage diprediksi berhubungan positif dengan beta. Penjelasan untuk hal ini adalah ketika beta perusahaan tinggi, maka investor akan enggan berinvestasi dalam bentuk saham sehingga aliran kas ke perusahaan menurun. Dengan demikian, perlu utang untuk memenuhi kebutuhan pendanaannya. Jika beta saham suatu perusahaan jauh di atas beta pasar (biasanya =1), maka dikatakan perusahaan itu memiliki risiko sistematik yang tinggi dan investor akan enggan membeli saham perusahaan tersebut. Menejemen mempertimbangkan pendanaan harus memperhatikan beta perusahaan, jika perusahaan memiliki beta di atas beta pasar maka risiko perusahaan tinggi dan investor enggan membeli saham perusahaan. Untuk itu menejemen mencari pendanaan eksternal selain dari modal, yaitu dari utang, yang akan meningkatkan leverage. Hipotesis yang akan diuji dalam penelitian ini adalah:
H4: semakin tinggi risiko sistematik perusahaan semakin tinggi leverage
